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跨境人民幣支付外管政策變化 資本外流壓力有望緩解
12月16日外管局公布數(shù)據：11月銀行結售匯逆差2284億元人民幣，銀行代客結售匯逆差1861億元，自身結售匯逆差423億元；銀行代客遠期凈購匯687億元；境內銀行代客涉外收付款逆差1682億元。
核心觀點：
1)11月人民幣兌美元貶值1.7%，面對匯率的大幅波動，各類指標均顯示11月跨境資本外流規(guī)模擴大。10月人民幣兌美元貶值1.5%，跌幅也不小，但是各類指標顯示的是跨境資本外流規(guī)模收窄。這兩者的反差，并非12月美聯(lián)儲加息預期的強化或者市場避險的上升，主要是特朗普上臺改變了市場對未來美國經濟的預期。因此，當對未來預期沒有被證偽時，該預期會持續(xù)的影響市場，帶給新興市場匯率貶值和資本外流的壓力。
2)我們預計2017年美聯(lián)儲加息次數(shù)為1-2次，調整資產負債表的可能性不高。市場最為關注的是美聯(lián)儲對2017年加息的預判從2次升至3次，我們認為這只代表美聯(lián)儲基于當前時點的判斷，而并非真實的加息路徑。
3)有關于積極財政對美國經濟的影響或會低于預期。減稅對于私人投資的帶動作用如何值得觀察；預計積極財政將僅拉動2017年美國經濟0.2-0.3個百分點。此外，還需要關注美元強勢對美國經濟的拖累。
4)在人民幣貶值的形勢下，人民幣對外凈支付近半年來維持高位，人民幣大量快速流出的原因值得探討。從宏觀審慎的角度，外管局近期加強了以人民幣方式對境外直接投資渠道的管理，并進一步完善MPA管理框架。因此，預計12月人民幣對外凈支付規(guī)；芈，央行外匯占款與銀行結售匯的差異縮小。離岸的購匯需求下降，央行用在離岸的外匯儲備和央行外匯占款的規(guī)模將有望回落，資本外流壓力有望緩解。
11月人民幣兌美元貶值1.7%，面對匯率的大幅波動，各類指標均顯示11月跨境資本外流規(guī)模擴大。10月人民幣兌美元貶值1.5%，跌幅也不小，但是各類指標顯示的是跨境資本外流規(guī)模收窄。這兩者的反差，我們將在本報告中重點分析。此外，也將探討近期外管政策的變化及影響。
一、11月中國跨境資本外流的形勢惡化
銀行結售匯、央行外匯占款、官方外匯儲備的逆差規(guī)模均出現(xiàn)擴大，而且幅度基本接近。2016年11月份，銀行結售匯逆差2284億元，較10月份下降1300億元。銀行代客結售匯逆差1861億元，較10月逆差規(guī)模擴大1177億元，自身結售匯逆差423億元。央行外匯占款逆差規(guī)模為3827億元，較10月擴大1148億元。
涉外收付款逆差擴大，人民幣對外凈支付規(guī)模持續(xù)高位。境內銀行代客涉外收付款逆差1682億元，逆差規(guī)模擴大729億元。其中，涉外外匯凈收入從上月的999億元小幅下降至613億元，而人民幣對外凈支付2295億元，較10月規(guī)模擴大343億元。
11月末央行官方外匯儲備余額為3.05萬億美元，環(huán)比下降691億美元，為近10個月來單月下跌最多的月份。由于外匯儲備的幣種構成多元化，統(tǒng)一以美元計價會受匯率波動的影響。我們估計11月匯率折算因素的影響為-317億美元，如果扣除該因素，11月央行官方外匯儲備下降374億美元，10月該值下降168億美元，降幅擴大206億美元。
遠期購匯簽約規(guī)模顯著擴大。銀行代客遠期凈購匯687億元，較上月規(guī)模擴大425億元。遠期購匯簽約規(guī)模為1119億元，下降432億元；遠期結匯簽約規(guī)模431億元，連續(xù)四個月基本持平。
二、跨境資本外流惡化的原因分析
美國積極財政預期與美聯(lián)儲12月加息預期的強化，是11月中國跨境資本外流惡化的主因。10月人民幣兌美元貶值1.5%，美元升值3.0%，人民幣兌一籃子貨幣升值0.1%，跨境資本外流規(guī)模收窄。11月人民幣兌美元貶值1.7%，美元升值3.3%，人民幣兌一籃子貨幣升值0.5%，跨境資本外流惡化。我們對比這兩個期間的重要政治經濟事件和市場預期的變化。
1、美國加息預期進一步強化
10月以美國聯(lián)邦基金利率期貨價格隱含的美聯(lián)儲在今年12月加息概率從51%上升至61%，升幅是10個百分點。11月8日大選前該預期升至84%，升幅是23個百分點。11月末該加息概率進一步上升至96%，升幅是12個百分點。從升幅來看，大選之前12月加息的大局已定。
美國就業(yè)數(shù)據持續(xù)好轉，通脹穩(wěn)步回升，制造業(yè)指數(shù)連續(xù)增長，消費信心指數(shù)增強，基本面支持再次加息。11月非農就業(yè)人口增加17.8萬，預期值18.0萬，略低于預期；前值由16.1萬修正為14.2萬。11月失業(yè)率繼續(xù)降至4.6%，實現(xiàn)2007年8月以來最低水平，預期4.9%，前值4.9%。通脹水平方面，10月PCE同比升至1.4%，核心PCE同比達到1.7%，通脹水平正穩(wěn)步向2%的水平邁進。制造業(yè)方面，11月份ISM制造業(yè)指數(shù)為53.2，環(huán)比上升1.3個點，實現(xiàn)連續(xù)3個月增長。此外，11月ISM非制造業(yè)指數(shù)57.2，創(chuàng)2015年10月份以來新高，預期55.5，前值54.8；11月Markit服務業(yè)PMI終值54.6，預期54.8，初值54.7，10月終值為54.8。11月Markit綜合PMI終值54.9，10月終值為54.9。消費數(shù)據方面，密歇根大學消費者信心指數(shù)自11月的93.8升至98.0，創(chuàng)2015年1月份以來的新高。
2、美國大選
影響更為深遠的是11月9日美國大選，新任總統(tǒng)特朗普發(fā)表勝選演講，著重談了加大基建投資和減稅，以刺激國內投資和消費。
從特朗普的擴張型財政主張和政治周期的角度看，2017年美國財政積極是大概率事件；仡檴W巴馬時代的財政政策，金融危機初期，奧巴馬政府啟動了新一輪的經濟刺激計劃。因此第一個任期，財政支出的擴大和財政收入的下降共同造成了高財政赤字。受制于國會的壓力，為避免啟動“自動削減赤字機制”并應對財政赤字和債務上限的約束，奧巴馬在第二任期采取了相對緊縮的財政政策，因此，2013年以來，財政支出規(guī)模持穩(wěn)（但占GDP比重下降）、財政收入上升（占GDP比重亦上升）使得財政赤字相應顯著改善，這也是未來特朗普擴大財政的基礎。
分析歷史上美國總統(tǒng)的財政政策取向可以發(fā)現(xiàn)，新一任總統(tǒng)在其首個任期內的財政支出占GDP比重要明顯高于第二任期，財政赤字也往往在新官上任后就開始出現(xiàn)擴大，這與奧巴馬任期的政策節(jié)奏也是相符的。
總之，從美國政治周期的角度看，2017美國財政發(fā)力概率較高。特朗普政府預計將在減稅、加大基建投資方面有較大進展。
在此預期下，資本市場對未來美國經濟走勢預期顯著增強，推高美元指數(shù)升至103.1514是2003年初以來的新高，11月9日至12月15日升值5.4%。風險偏好上升，美股創(chuàng)新高，道指沖擊20000點關口，美債則大跌，美國10年期基準國債收益率漲至2.6027%。
3、意大利修憲公投預期
12月5日意大利修憲公投結果顯示，反對派大幅領先，總理倫齊承認失敗，于12月7日向總統(tǒng)提出辭職，這使得主張退出歐元區(qū)的民粹主義政黨“五星運動黨”上臺的可能性出現(xiàn)上升。當前組建過渡政府。
在11月時，該預期就出現(xiàn)。意大利股指下跌1.6%，意德利差擴大了195bp，歐元小幅升值。12月初至12月16日意大利股指上漲11.6%，意德利差縮小了230bp，表明市場對這一事件在11月主要反映的是風險因素，12月預期已轉向，股指創(chuàng)今年2月以來的新高。觀察意大利修憲公投后資本市場表現(xiàn)，受全球經濟回暖預期的影響，市場避險情緒有明顯的緩和。
因此，回答報告開頭提出的問題，10月和11月人民幣兌美元的貶值幅度都不小，為何兩個期間跨境資本流動的形勢卻截然不同。答案顯而易見，特朗普上臺改變了資本市場對未來美國經濟的預期。大選之后，加息預期也受美國經濟走強的預期而繼續(xù)上升，市場避險情緒也有所好轉。因此，當對未來預期沒有被證偽時，該預期會持續(xù)的影響市場，帶給新興市場匯率貶值和資本外流的壓力。
我們認為有關于積極財政對美國經濟的影響或會低于預期。減稅對于私人投資的帶動作用如何值得觀察；預計積極財政將僅拉動2017年美國經濟0.2-0.3個百分點。2014年下半年以來政府支出本身已開始對美國經濟產生積極作用，2015年財政力度亦有改善，如果參考財政力度極大、赤字大幅上升的2009年，財政支出對GDP的帶動平均也僅為0.5%，財政政策對明年經濟的帶動不可高估。
預計2017年美國經濟增速將略有加速，從勞動力市場的改善—薪酬增長—可支配收入—消費的傳導路勁看，消費仍將是經濟增長的主動力，隨著庫存周期逐漸走出底部，商業(yè)投資將有所回暖，積極財政也將有正向拉動，預計2017年美國GDP增長為2.3%。
此外，還需要關注美元強勢對美國經濟的拖累。美聯(lián)儲副主席StanleyFischer在2015年底的一個研究中，利用美聯(lián)儲的模型測算認為，當前廣義美元指數(shù)上升對美國經濟基本面的影響顯著，且美元升值越多，對GDP增速的影響越大。如圖，其測算的結果是，廣義實際美元指數(shù)升值10%，美國GDP在之后的三年中下降1.5個百分點；如果升值15%，GDP三年內下降2至2.5個百分點。美元指數(shù)從80升至103，升幅已有29%。
三、全球貨幣政策轉趨保守
我們預計2017年美聯(lián)儲加息次數(shù)為1-2次，調整資產負債表的可能性不高。美聯(lián)儲實際的加息路徑還是基于2017年就業(yè)、通脹和經濟來判斷。
1、客觀看待2017年美聯(lián)儲的加息路徑
美聯(lián)儲12月加息靴子落地，美元指數(shù)突破103大關。北京時間12月15日凌晨，美聯(lián)儲12月議息會議如期加息25個基點，聯(lián)邦基金利率從0.25%~0.5%調整到0.5%~0.75%，為2016年來的首次加息，也是本輪的第二次加息。此外，美聯(lián)儲小幅上調對未來經濟的預期：2016年GDP增速預測從1.8%上調至1.9%，2017年從2.0%至2.1%；2016年通脹預測從1.3%上調至1.5%，2017后維持原有通脹預期不變；2016年失業(yè)率預測從4.8%下調至4.7%，2017年從4.6%至4.5%。在美聯(lián)儲的計劃版圖中，預計2017年底時調整聯(lián)邦基金利率至1.4%，2018年底時至2.1%，2019年底時到2.9%。這暗示著美聯(lián)儲預計未來三年，每年都會加息三次。受此影響，美元指數(shù)應聲上漲，步上103大關，創(chuàng)2003年以來新高，歐元兌美元隨之跌至14年以來最低水平，白銀黃金大跌。
市場最為關注的是美聯(lián)儲對2017年加息的預判從2次升至3次，我們認為這只代表美聯(lián)儲基于當前時點的判斷，而并非真實的加息路徑。在2015年底美聯(lián)儲曾預期2016年加息4次，實際到今年年底加息1次。不過，耶倫對10月曾談到的“高壓經濟”觀點進行辯解，該表述被認為更鷹派。高壓經濟指保持貨幣政策寬松，維持強勁總需求和通脹回升一段時間，以減輕失業(yè)對經濟的永久傷害。
我們認為2017年美聯(lián)儲還不會開始資產負債表收縮的操作。耶倫談到“尚未決定何時開始縮減資產負債表規(guī)模，但一直都打算開始行動，縮減資產負債表將耗時數(shù)年之久！笨紤]到對經濟和就業(yè)的負面影響和利率正；娜蝿丈形赐瓿桑缆(lián)儲收縮資產負債表的實際概率并不高。
2、歐日央行維持利率不變，其他主要央行維持或收緊貨幣政策
歐洲央行貨幣政策議息會維持利率不變，延長并下調QE規(guī)模。12月8日，歐洲央行議息會議公布歐央行利率決議：維持主要再融資利率于0%水平不變，維持隔夜存款利率-0.4%不變，維持隔夜貸款利率0.25%不變，維持每月資產購買規(guī)模在800億歐元直至17年3月。此外，歐央行宣布延長QE，明年4月至12月每月購買歐元資產600億歐元，規(guī)模有所縮減。經濟數(shù)據方面，歐元區(qū)制造業(yè)PMI初值，由11月的53.7，升至12月的54.9，高於預期的53.7，并創(chuàng)六十八個月新高。11月消費價格達到了0.6%，前值0.5%；而除去未加工食品和能源的通脹率也達到0.8%，高于前值0.7%。歐央行官員Coeure表示歐元區(qū)內反通貨膨脹的威脅已基本消失，但仍需要必要的刺激以將通脹率提升至2%的目標。11月經濟景氣指數(shù)106.5，略低于預期，但好于上月。11月工業(yè)景氣指數(shù)-1.1，不及預期。歐元區(qū)11月消費者信心指數(shù)終值-6.1，與上月持平。
日本方面，日央行11月維持利率在-0.1%不變，維持貨幣基礎年增幅為80萬億日元QE規(guī)模不變，維持10年期國債收益率目標在0%左右。此外，日政府正考慮將實際GDP增速調增至1.5%左右，將名義增長率調整至2.5%左右。相比之前7月的預計值各調增0.3%左右。隨著美日利差的擴大，日本調整長端國債收益率目標值的可能性增加。
其他主要央行維持或縮緊貨幣政策。11月3日，英國央行貨幣政策委員會一致投票決定維持基準利率在0.25%，并維持資產購買規(guī)模4350億英鎊不變。英央行一改僅3個月前激進貨幣寬松的立場，表示年內降息的可能已經過期，未來貨幣政策將會可能轉向緊縮或寬松的任意方向。此外，印度央行也在12月7日公布利率決議,意外將基準利率維持在6.25%不變，而此前外界一度因印度貨幣改革對經濟的沖擊而預期其將采取寬松貨幣政策來應對經濟下行壓力。另一方面，也有新興市場國家加入到加息的行列中。11月17日墨西哥央行加息50個基點,將其基準利率從4.75%上調到了5.25%,創(chuàng)下自2009年以來的最高水平。而土耳其央行也宣布將基準回購利率上調50個基點至8%；將隔夜貸款利率上調25個基點至8.5%以應對強美元對本國貨幣的壓制。
四、企業(yè)和居民持匯意愿上升
外匯市場的需求主要包括償還外債，居民和企業(yè)增持境外資產。11月償還外債的需求仍保持穩(wěn)定。未來的變數(shù)還是在于企業(yè)和居民增持境外資產的需求變化。
企業(yè)跨境外匯融資需求提升。外管局數(shù)據顯示，11月份，企業(yè)償還國內外匯貸款購匯51億美元，與10月份基本持平，同比下降57%，處于近三年來的較低水平。11月末，進口企業(yè)海外代付、遠期信用證等跨境外幣融資余額較10月末增加52億美元，已連續(xù)9個月回升。
企業(yè)和居民增持外幣資產需求增加。11月外匯存款增加204億美元，是811匯改以來最高的月份。企業(yè)和居民的結匯意愿（居民和企業(yè)向銀行賣出外匯與客戶涉外外匯收入之比）從57.6%降至55.6%，減少2個百分點，是有史以來最低值；購匯率從69.0%上升至72.2%。具體的項目體現(xiàn)如下：貨物貿易項下的結售匯順差835億元，降幅484億元。服務貿易項下的結售匯逆差2208億元，下降465億元。資本項下的直接投資再度由順差轉為逆差63億元。
五、人民幣對外凈支付的規(guī)模有望下降
在人民幣貶值的形勢下，人民幣對外凈支付近半年來維持高位，人民幣大量快速流出的原因值得探討。從宏觀審慎的角度，外管局近期加強了以人民幣方式對境外直接投資渠道的管理，并進一步完善MPA管理框架。11月人民幣對外凈支付為2295億元，近6個月的平均值為2153億元。人民幣流出至離岸市場，造成離岸購匯規(guī)模的上升，央行為了穩(wěn)定離岸市場，也會造成國內外匯儲備的減少和央行外匯占款逆差規(guī)模的擴大。我們曾多次在點評報告中指出這一點，并在10月中國跨境資本流動數(shù)據點評《人民幣匯率雖貶、外匯市場尚穩(wěn)》分析了人民幣對外凈支付的快速上升是央行外匯占款與銀行結售匯差異的重要原因。
除了監(jiān)管政策的變化，此前人民幣對外凈支付的影響因素主要是離岸、在岸的匯差和利差，還有一個重要的人民幣國際化因素。所以不能把人民幣對外凈支付完全等同于資本外逃。在人民幣國際化的推動下，人民幣通過貿易或者資本、金融項下流出到離岸市場，同時，離岸的人民幣買家進行資產配置，這部分錢也會再通過銀行渠道回到我們債券市場。因此，今年以來境外機構在我國國債市場中的占比不斷提升。
因此，近期外管政策有針對性的完善，預計12月人民幣對外凈支付規(guī)；芈，央行外匯占款與銀行結售匯的差異縮小。離岸的購匯需求下降，央行用在離岸的外匯儲備和央行外匯占款的規(guī)模將有望回落，資本外流壓力有望緩解。
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